¡Partió la baja de tasas!

Jan. 09 , 2009

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El Banco Central acaba de anunciar que redujo la Tasa de Política Monetaria (TPM) 100 puntos base. Esto es, un punto porcentual, desde 8,25% hasta 7,25%. La reducción, si bien unánimemente esperada en cuanto a su dirección, se ubicó en el techo del rango proyectado por los analistas (que esperaban mayoritariamente entre 50 y 75 puntos base). El comunicado que explica la decisión fue breve: el escenario actual sugiere “una caída significativa de la inflación hacia el mediano plazo” y una “desaceleración relevante” en el nivel esperado de actividad. Hoy ya nadie espera algo distinto. 

Algunos comentarios al respecto:

1. La TPM es el piso del sistema financiero. Es decir, es el costo (la tasa de interés) que el Banco Central quiere que tengan los fondos que se prestan entre instituciones financieras (típicamente entre bancos). Esta tasa debería ser, por lo tanto, el piso de las tasas de mercado: las que los deudores (consumidores o inversionistas) terminamos pagando. Pero no siempre los movimientos en la TPM generan movimientos equivalentes en las tasas de mercado. Por ejemplo, si los agentes piensan que la decisión de política es equivocada y deberá ser revertida, las tasas no reaccionan. Y si los agentes creen que la decisión puede provocar una inflación alta en el futuro cercano, las tasas de mercado pueden incluso aumentar. En esta ocasión, sin embargo, la reducción de la TPM era ampliamente esperada (aunque no todos coincidían con respecto a su magnitud). De hecho, las tasas de mercado se habían adelantado, cayendo desde que se conoció el IPC de diciembre (-1,2%). 

2. El objetivo de reducir la TPM (que es una tasa diaria, hoy en 7,25% anualizada) es promover reducciones similares en las tasas de mercado de corto plazo que promuevan reducciones en las tasas de largo plazo. Son estas últimas (las tasas a 5, 10 e incluso 20 años), las que explican las decisiones de consumo durable y de inversión que el Banco Central pretende incentivar. Empíricamente, sin embargo, el efecto máximo en la demanda (consumo e inversión) de los movimientos en la TPM se produce con mayor fuerza con un rezago de entre 2 y 3 trimestres. Es decir, la reducción de tasas anunciada hoy debería promover un mayor consumo y una mayor inversión entre junio y septiembre próximos. Por ello es importante que la autoridad monetaria no retarde la normalización de la tasa. Si bien algunos han criticado que el Banco no haya comenzado el mes pasado este proceso de normalización de la TPM, también es cierto que los cambios en el entrono económico han sido rápidos, recientes e inusualmente bruscos. Dados los costos reputacionales de tener que revertir su decisión, los Bancos tienden a ser prudentes (conservadores) al momento de tomar sus decisiones de política. Lo importante hoy es que este proceso ya comenzó y que es sólo el inicio de varias bajas más. 

3. Se estima que la TPM de largo plazo (neutral o consistente con una inflación de 3% en un escenario económico normal) está entre 6 y 6,5% (en EEUU esta tasa estaría entre 4 y 4,5%). Sin embargo, las expectativas de estancamiento (e incluso de recesión) económico sugieren que la TPM deberá caer bajo su nivel de largo plazo (así como tuvo que estar sobre ese nivel mientras la inflación se disparaba y las expectativas inflacionarias del mercado se desanclaban). Con todo, dada una expectativa de crecimiento en torno a 1% y una inflación bajo 3% durante 2009, la TPM teórica para Chile está hoy en torno a 4,5%. Es a ese nivel que esta tasa debería converger durante los próximos 12 meses. Podemos esperar, por lo tanto, reducciones agresivas y consecutivas de la TPM durante los próximos meses. Con ello, las tasas hipotecarias y de créditos de consumo de mediano plazo (5 años, por ejemplo), probablemente caerán fuertemente durante 2009 (al menos 2 puntos porcentuales). Y si el escenario económico empeora más, la TPM acabará bajo 4%. Recordemos que durante 2004 estaba bajo 2%. 

4. ¿Cuál será el efecto en el dólar de este proceso de reducciones en la TPM? Si bien el impacto directo es al alza, lo más probable es que el dólar tienda a la baja este año. Veamos por qué. 

En la medida que nuestras tasas caen, el interés de los inversionistas financieros por poner recursos en nuestro mercado se reduce (por otro lado el costo de financiamiento cae, promoviendo mayor inversión real)  por lo que se reduce el monto de dólares que llega  a Chile. Esto presiona el tipo de cambio al alza (sube el precio del dólar porque hay menos dólares). Pero si obviamos los factores especulativos (que de hecho son imposibles de medir), el efecto de las menores tasas en el dólar será reducido. Primero, porque las tasas no son tan altas como en el pasado; segundo porque la reducción de tasas está ocurriendo en todas partes, por lo que los diferenciales relativos entre países son pequeños. Si consideramos además que el dólar debería tender a caer en el mundo (hoy hay dos veces más liquidez en el mundo que durante agosto pasado, por lo que, una vez que las expectativas de crecimiento mundial comiencen a mejorar, la presión a la caída en el dólar en el mundo será grande), algo similar ocurrirá en Chile. Por último, los “modelos” sugieren hoy que nuestro dólar está cerca de $40 más caro  que lo que debería estar (de acuerdo a los elementos fundamentales que lo determinan). Con todo, si bien la volatilidad continuará (algo no menor si consideramos que el dólar durante este año ha fluctuado hasta $30 por día, es decir, 3 veces más que lo observado durante el periodo 2001 – 2007), la tendencia debería ser a la baja. Por lo tanto, si este año las señales sugieren que la economía mundial dejará de caer, aunque la recuperación comience durante 2010, la presión será a un dólar, en Chile, bajo los $600. 

La experiencia reciente grafica dramáticamente lo arriesgado que es hacer proyecciones puntuales durante una crisis. Sin embargo, esto es lo que el análisis económico sugiere qué ocurrirá. La realidad, puede acabar siendo otra.