El día después

Sep. 07 , 2009

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Publicada en La Tercera, domingo 6 de septiembre de 2009

Un par de meses atrás muchos creían que la luz al final de túnel era un tren en contra, que los valles estaban iluminados por falsos amaneceres y cubiertos por precoces y frágiles brotes verdes. Ya no, porque la peor crisis global desde la Grand Depresión hoy es asunto de historiadores. Es el día después.

Las cifras macro lo confirman: Francia, Alemania y Japón superaron oficialmente la recesión; India y China, en otra liga, crecerán entre 7% y 8% este año; y en el vecindario, Perú evitó caer en recesión y espera crecer sobre 5,5% durante 2010. Y las cifras micro lo reafirman: en agosto los datos industriales confirmaron una recuperación generalizada de la actividad manufacturera, la que a nivel mundial creció por primera vez desde mayo de 2008; y en EEUU, las ventas automotrices e inmobiliarias, ambos indicadores líderes claves, dejaron de caer.

También es alentadora la positiva evolución que han mostrado las expectativas de los consumidores, porque la confianza, aunque no resolverá la crisis, sí es necesaria para superarla. Mal que mal, el consumo privado explica casi dos tercios del producto en el mundo desarrollado. En la misma dirección apuntan las alzas bursátiles recientes, porque las bolsas se adelantan a la actividad económica. Desde enero, por ejemplo, en Chile el IPSA acumula una ganancia cercana a 35% (60% en dólares).

No estoy negando que persisten importantes riesgos. La solvencia de algunos bancos sigue en entredicho, la moda fiscal no es sostenible y, al final del día, otras crisis vendrán. Pero el pánico que provocó la caída de Lehman Brothers y los presagios apocalípticos para el sistema financiero internacional, fueron superados. Ahora debemos preocuparnos de la recuperación y del rol que asumirá la autoridad en lo que viene. Lo segundo no es menor: han sido precisamente decisiones de política equivocadas las responsables de profundizar crisis anteriores. Pero lo que hoy me preocupa más son las proyecciones de inflación y tasas de interés para un horizonte de 5 años, hechas tanto por los bancos centrales como por el mercado. Creo que se está subestimando a nivel global la presión inflacionaria que enfrentaremos y el aumento de tasas de interés que ésta exigirá.

El discurso actual de los bancos centrales es el mismo en todas partes: la inflación se mantendría deprimida durante un rato largo, y las tasas de política monetaria (TPM), hoy históricamente bajas, no alcanzarían su nivel neutral (aquel consistente con una economía que no enfrenta presiones inflacionarias ni deflacionarias) antes de tres años más. Y el mercado ha comprado esta visión. En Chile, por ejemplo, la TPM esperada implícita en las tasas de interés de mercado se ubica en torno a 4,5% para fines de 2012. Esto es cerca de 150 puntos base bajo su nivel neutral. Consistentemente, para ese momento la inflación esperada implícita en el diferencial de tasas entre los papeles reales y nominales supera sólo marginalmente el 2%, piso del rango meta de la autoridad monetaria. ¿Se mantendrá la inflación tan baja durante tanto tiempo? Por dos razones pienso que no.

Primero, porque los factores externos no ayudarán. Si en el peor momento de la crisis el petróleo no bajó de los US$ 40, y hoy alcanza a US$ 70, lo que viene son costos de producción mayores. Segundo, porque con un crecimiento tendencial en Chile de sólo 4,2% - según determinó esta semana el comité de expertos convocado por Hacienda - nuestra brecha de capacidad doméstica se habrá cerrado a más tardar a fines de 2012. Pero la política monetaria afecta con un rezago de entre 2 y 3 trimestres, por lo que nuestra TPM, que hoy está en 0,5%, deberá alcanzar su nivel neutral (en torno a 6%) antes de esa fecha. Así, ya durante el próximo año, y una vez que el crecimiento efectivo se estabilice sobre el tendencial, veremos aumentos de tasas mayores a los actualmente esperados. Mi preocupación es que si la normalización de la tasa rectora parte tarde, más rápido - y por ende más drástico - deberá ser el ajuste de tasas de interés en el mercado.